比亞迪之殤:千億投資營收難增 舉債投資財(cái)務(wù)穩(wěn)健漸失

比亞迪股價(jià)創(chuàng)8個(gè)月新低，市值蒸發(fā)700億，2018年一季度扣非凈利潤為-3.29億，這個(gè)曾經(jīng)被股神巴菲特看重的明星股如何淪為“虧損股”？RJQ

比亞迪作為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)之一，其業(yè)績表現(xiàn)卻與“龍頭”難以匹配，新浪財(cái)經(jīng)研讀比亞迪2017年年報(bào)與2018年一季報(bào)，比亞迪補(bǔ)貼連年增加，新能源汽車市場遜于市場預(yù)期，公司流動(dòng)負(fù)債合計(jì)近1050億，僅利息支出就達(dá)到了24.2億……RJQ

比亞迪的尷尬：新能源汽車優(yōu)勢殆盡 傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)不濟(jì)RJQ

2017年比亞迪扣非凈利潤同比下跌近35%，同時(shí)政府給于比亞迪的補(bǔ)貼是年年攀升，似乎并沒有受到去年新能源補(bǔ)貼退坡的影響。從下圖中可以看出，比亞迪2015年、2016年和2017年收到的政府補(bǔ)助分別為5.8億、7.1億和12.75億。對此，公司解釋稱補(bǔ)貼連年增加的主要原因是新能源積分并行政策對沖導(dǎo)致。RJQ

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雙積分指的是企業(yè)的平均燃料消耗量積分和企業(yè)新能源汽車積分。RJQ

乘用車企業(yè)平均燃料消耗量積分，為該企業(yè)平均燃料消耗量的達(dá)標(biāo)值和實(shí)際值之間的差額，與其乘用車生產(chǎn)量或者進(jìn)口量的乘積。實(shí)際值低于達(dá)標(biāo)值產(chǎn)生正積分，高于達(dá)標(biāo)值產(chǎn)生負(fù)積分。新能源車積分值是企業(yè)新能源積分實(shí)際值與達(dá)標(biāo)值之間的差額，積分實(shí)際值指的該企業(yè)在核算年度內(nèi)生產(chǎn)或者進(jìn)口的新能源乘用車各車型的積分與該車型生產(chǎn)量或者進(jìn)口量乘積之和。根據(jù)雙積分的政策，企業(yè)生產(chǎn)的新能源車越多，積分越高，對于企業(yè)來說越有利；企業(yè)生產(chǎn)的新能源車越少，積分也越低甚至出現(xiàn)負(fù)積分，企業(yè)的會(huì)受到影響，甚至可能直接關(guān)停。RJQ

由此看出，比亞迪可以將政府補(bǔ)助計(jì)入經(jīng)常性的收入，從這個(gè)角度來說會(huì)直接反應(yīng)到公司利潤里面。RJQ

比亞迪作為新能源汽車領(lǐng)域的先行者，但業(yè)務(wù)增長速度卻不及行業(yè)發(fā)展速度。比亞迪在年報(bào)中披露，新能源汽車領(lǐng)域達(dá)到了50%的增長率，同時(shí)占整個(gè)汽車市場的份額僅3%，未來發(fā)展空間廣闊。RJQ

據(jù)悉，比亞迪新能源汽車業(yè)務(wù)占集團(tuán)整體收入的36.8%，同比增長僅為12.8%，完全落后于行業(yè)近53%的增長率，同時(shí)公司傳統(tǒng)燃油汽車營收也大幅下降，產(chǎn)量相對2016年大降24%。在失去領(lǐng)先優(yōu)勢（新能源汽車）外，傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)份額不斷下降，比亞迪未來的業(yè)績該靠什么去支撐？RJQ

比亞迪運(yùn)營效率低？ 流動(dòng)負(fù)債超千億 資本化費(fèi)用激增RJQ

比亞迪“賺錢”能力開始出現(xiàn)下滑，但“節(jié)流”方面也似乎在蠶食利潤。RJQ

新浪財(cái)經(jīng)查閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)公司三項(xiàng)費(fèi)用同比有較大幅度增長，在營業(yè)收入和去年基本持平的情況下顯示公司運(yùn)營效率明顯下降。RJQ

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我們可以看到除了管理費(fèi)用和去年持平外，公司銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都有大幅提高，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用，同比增長近90%。對此，公司解釋說主要是因?yàn)閰R率變動(dòng)以及利息支出導(dǎo)致。RJQ

但新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較小，主要還是利息增加引起的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加。RJQ

數(shù)據(jù)顯示，比亞迪流動(dòng)負(fù)債合計(jì)近1050億，短期負(fù)債357億，占總資產(chǎn)的20%。公司僅2017年利息支出就達(dá)到了24.2億人民幣，同時(shí)利息資本化金額為8200萬，也就是說利息費(fèi)用合計(jì)近25億。更值得注意的是，比亞迪2017年應(yīng)收賬款為519億人民幣，占總資產(chǎn)的29%，較去年也有所提升。RJQ

業(yè)內(nèi)人士分析，比亞迪大肆舉債的做法一方面導(dǎo)致了運(yùn)營效率的降低，同時(shí)也降低了公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。RJQ

同時(shí)，比亞迪在利息資本化的同時(shí)也大比例資本化了研發(fā)費(fèi)用。新浪財(cái)經(jīng)從報(bào)表披露的研發(fā)相關(guān)信息中發(fā)現(xiàn)，公司2017年研發(fā)投入資本化金額同比大增87%，伴隨著逐漸高企的資本化比例，在對比上汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車等資本化比例為零，難免會(huì)讓人覺得比亞迪有通過會(huì)計(jì)手段增厚利潤之嫌。RJQ

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增厚利潤之嫌：無形資產(chǎn)近百億 新能源板塊采用生產(chǎn)總量法攤銷RJQ

新浪財(cái)經(jīng)查閱比亞迪壞賬計(jì)提規(guī)則，發(fā)現(xiàn)公司對新能源業(yè)務(wù)壞賬提計(jì)規(guī)則較為寬松，4-5年賬齡僅提計(jì)50%的壞賬準(zhǔn)備，顯然過于寬松。RJQ

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同時(shí)公司4-5年提計(jì)比例甚至少于3-4年，讓人產(chǎn)生疑惑，這并不符合一般會(huì)計(jì)計(jì)提規(guī)則。此外比亞迪還對已破產(chǎn)企業(yè)僅提計(jì)了36%的壞賬準(zhǔn)備。RJQ

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此外新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，比亞迪僅2017年內(nèi)部研發(fā)轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)就近15.3億，翻閱資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)公司無形資產(chǎn)合計(jì)近101億。RJQ

比亞迪闡述的無形資產(chǎn)構(gòu)成主要是土地使用權(quán)、專利權(quán)和非專利技術(shù)。同時(shí)公司年報(bào)中解釋說2017年期末公司通過內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)余額的比例為38.27%，也就是說長期以來資本化的研發(fā)費(fèi)用大概38億左右，如果扣除這部分到損益表中，比亞迪的業(yè)績可能還會(huì)更加“難看”。RJQ

與此同時(shí)，新浪財(cái)經(jīng)查閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)比亞迪對新能源業(yè)務(wù)采用生產(chǎn)總量法攤銷的會(huì)計(jì)政策。RJQ

什么是生產(chǎn)總量法攤銷呢？生產(chǎn)總量法即工作量法，是指按實(shí)際工作量計(jì)提固定資產(chǎn)折舊額的一種方法。一般是按固定資產(chǎn)所能工作的時(shí)數(shù)平均計(jì)算折舊額。實(shí)質(zhì)上，工作量法是平均年限法的補(bǔ)充和延伸。 通俗地說“年折舊率”為固定值的。適用于那些在使用期間負(fù)擔(dān)程度差異很大，提供的經(jīng)濟(jì)效益很不均衡的固定資產(chǎn)。無形資產(chǎn)的攤銷方法中，一般不會(huì)按照生產(chǎn)總量法攤銷的。RJQ

但比亞迪此舉或許意味深長。同時(shí)，公司生成總量攤銷水平依賴于管理層判斷，某種程度上，這給了管理層充分控制和平滑利潤的工具。RJQ

比亞迪大肆舉債投資：財(cái)務(wù)穩(wěn)健性漸失RJQ

現(xiàn)金流方面，新浪財(cái)經(jīng)查閱比亞迪現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營現(xiàn)金流與籌資和投資現(xiàn)金流相比差距很大。某種程度上，比亞迪可能更加注重依靠負(fù)債投資驅(qū)動(dòng)業(yè)績規(guī)模，內(nèi)生主營業(yè)務(wù)根本不足以支撐當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模。RJQ

我們可以看到公司2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別約為64億、﹣160億和112億。同時(shí)，公司投資金額較去年上升36.5%，約為31億。RJQ

但投資情況并不理想，根據(jù)投募公告公司投資近60億于鐵動(dòng)力鋰離子電池?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，目前進(jìn)度58%左右，需要2019年底完工。但是現(xiàn)在主流的電池技術(shù)早已變成三元鋰電技術(shù)，有更高的能量密度。公司顯然也意識到了這一點(diǎn)，在備注里提到：RJQ

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所以可以看出，可能是這種投資方向決策失誤和產(chǎn)能搭建遲緩的行為就是公司業(yè)績低迷的重要原因。RJQ

結(jié)合比亞迪的超千億的流動(dòng)負(fù)債，357億的短期負(fù)債來看，公司大肆舉債投資但無法充分轉(zhuǎn)化為營收增長的背后或許是公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的不平衡。根據(jù)公司年報(bào)披露：RJQ

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公司2017年速動(dòng)比率僅為67.5%，速動(dòng)比率是指速動(dòng)資產(chǎn)對流動(dòng)負(fù)債的比率。它是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。也就是說剔除存貨和預(yù)付賬款，公司速動(dòng)資產(chǎn)僅占流動(dòng)負(fù)債的67%。因此，公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性顯然處于較差水平，極可能出現(xiàn)流動(dòng)性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。RJQ

2018一季度債務(wù)壓力引起凈利大跌RJQ

新浪財(cái)經(jīng)查詢比亞迪一季度報(bào)告發(fā)現(xiàn)公司在營業(yè)收入同比上升17.5%的情況下，凈利潤同比下降83%，扣非凈利潤甚至大降173.5%，投資者猜測是否因?yàn)樾履茉赐搜a(bǔ)造成凈利潤斷崖式下跌，但真實(shí)情況并非如此。RJQ

從企業(yè)非經(jīng)常損益表可以看到，比亞迪當(dāng)期政府補(bǔ)助約為6.4億，一季度相當(dāng)于去年全年補(bǔ)貼的一半。因此考慮到有新能源雙積分政策的對沖，補(bǔ)貼不會(huì)大幅下滑，造成公司大幅虧損的主要情況可能包含：RJQ

第一， 金融資產(chǎn)投資收益虧損約1.9億元。RJQ

第二， 比亞迪發(fā)行了大量的短期融資債券，我們可以看到企業(yè)的相關(guān)債務(wù)同比增長418%，由5.15億變?yōu)?.67億，同時(shí)也導(dǎo)致了應(yīng)付利息同比上升69.5%，變?yōu)?.96億。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債由98.7億上升為140.4億。RJQ

第三， 公司應(yīng)收賬款和存貨較去年都進(jìn)一步上升，公司運(yùn)營效率進(jìn)一步下降。RJQ

第四， 公司進(jìn)一步加大開發(fā)支出，由去年同期的41億上升為48.2億，同時(shí)現(xiàn)金流量表顯示公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的價(jià)格有33億上升到40.4億。RJQ

值得注意的是，比亞迪現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表都顯示公司業(yè)務(wù)正在逐漸恢復(fù)，一方面營業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金由-24.2億縮小為-2.17億，此外營業(yè)收入也由6.34億快速上升為18.14億。RJQ

但比亞迪持續(xù)大規(guī)模舉債的情況不得不關(guān)注。（公司觀察 文/趙興）RJQ