利率下行阻力加大WTo
中國(guó)證券報(bào) 記者 張勤峰WTo
最近美元指數(shù)快速走高,頗有王者歸來(lái)之勢(shì)。在美元利率與匯率齊漲格局下,新興市場(chǎng)再度面臨資本外流壓力。從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動(dòng)的角度來(lái)說(shuō),維持一個(gè)“比較舒服”的中美利差仍有必要。近期我國(guó)債市收益率已經(jīng)過(guò)一輪下行,繼續(xù)下行動(dòng)能不足,倘若美元繼續(xù)走強(qiáng),將進(jìn)一步加大債市收益率下行的約束。WTo
蓄勢(shì)三月,一鳴驚人。4月17日以來(lái),美元指數(shù)拔地而起,從90以下迅速漲至93附近,突破了89-90一線的運(yùn)行區(qū)間。WTo
這可能不是一次普通的上漲。此次反彈前,美元指數(shù)已在低位企穩(wěn)運(yùn)行近3個(gè)月,使得此輪行情明顯有別于之前的幾次“熊市反彈”。更重要的是,這次美元走強(qiáng)伴隨著利率快速上行。WTo
按照利率平價(jià)理論,利差決定匯率的相對(duì)變化。美元的強(qiáng)弱,歸根到底,反映的是美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策上的差異,或者說(shuō),是美元相對(duì)利差的走向。WTo
最近,美元相對(duì)利差走闊,支持匯價(jià)走高。今年以來(lái),美國(guó)國(guó)債收益率上行50-60基點(diǎn),目前,10年期美國(guó)國(guó)債收益率接近3%,5年期接近2.8%,2年期超過(guò)2.5%,比德國(guó)、日本等主要非美經(jīng)濟(jì)體的債券收益率高出很多。10年期美債與德債利差接近240基點(diǎn),2年期超過(guò)300基點(diǎn),都達(dá)到歷史最高水平。WTo
相對(duì)利差的走闊,提升了美元吸引力。利率過(guò)快上升,又打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好,從情緒上也有利于美元走強(qiáng)。WTo
進(jìn)一步看,最近美元相對(duì)利差走闊,又反映了兩方面變化。WTo
一是美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹等因素刺激國(guó)債利率大幅走高。近期國(guó)際油價(jià)大漲、就業(yè)市場(chǎng)緊張、減稅等政策均在推升美國(guó)通脹水平和預(yù)期。通脹趨勢(shì)強(qiáng)化,又可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加快升息,均指向美債利率上行。美國(guó)稅改、基建、美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)國(guó)債供需的影響也在推動(dòng)利率上行。WTo
二是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異再度加大,美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于歐盟、日本等主要非美經(jīng)濟(jì)體。2017年,美元之所以大幅走弱,很大程度上是歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策預(yù)期朝著美國(guó)收斂的結(jié)果。如今出現(xiàn)了反向變化,自然有利于美元走強(qiáng)。WTo
從這兩方面來(lái)看,美元這一輪走升可能還沒(méi)到頭。美債利率還有上行空間,美國(guó)通脹預(yù)期強(qiáng)化、加快升息預(yù)期上升、國(guó)債供給增多等可能進(jìn)一步推高美債利率。同時(shí),美國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策調(diào)整上繼續(xù)展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)念I(lǐng)先性。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,6月份美聯(lián)儲(chǔ)再加息是板上釘釘,全年加息4次的概率在加大。WTo
美元是全球各類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)貨幣,其強(qiáng)弱對(duì)各類(lèi)型資產(chǎn)都有較大影響,同時(shí)會(huì)影響全球資金流向。美元可能是下一階段最值得關(guān)注的宏觀變量。WTo
歷史上,一旦美元走強(qiáng),特別是持續(xù)走強(qiáng),會(huì)對(duì)部分新興市場(chǎng)造成較大沖擊。美元走強(qiáng)可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流、匯率貶值、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在2014年至2016年美元強(qiáng)勢(shì)升值階段,這些都曾是困擾很多非美經(jīng)濟(jì)體的難題。WTo
最近新興市場(chǎng)資金外流壓力已顯露苗頭。追蹤基金動(dòng)向的EPFR Global數(shù)據(jù)顯示,新興市場(chǎng)從4月底以來(lái)經(jīng)歷資金撤離,投資者從新興市場(chǎng)債券基金撤出12.8億美元資金,為今年2月中旬以來(lái)最大撤出規(guī)模。WTo
美元走強(qiáng)也可能給我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)一系列潛在影響。影響最直接的,當(dāng)屬人民幣對(duì)美元雙邊匯率。從歷史走勢(shì)上看,美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)二者走勢(shì)高度相關(guān)。倘若美元指數(shù)繼續(xù)走高,人民幣對(duì)美元在過(guò)去一年升值超過(guò)10%之后,轉(zhuǎn)入階段性貶值并非不可能。WTo
值得注意的是,今年以來(lái)中美債市此消彼長(zhǎng),致利差快速收窄,10年期中、美利差一度降至約55基點(diǎn),目前約70基點(diǎn),而去年11月下旬時(shí)該利差曾達(dá)到160基點(diǎn),今年初也有150基點(diǎn)。WTo
利差收窄意味著人民幣相對(duì)吸引力下降,如果匯率貶值預(yù)期上升,可能導(dǎo)致資本外流壓力重新加大。因此,從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動(dòng)的角度來(lái)說(shuō),維持一個(gè)“比較舒服”的中美利差仍有必要。貨幣政策放松可能受到限制,未來(lái)人民銀行仍有可能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)小幅上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。從這一點(diǎn)來(lái)看,在當(dāng)前美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行的情況下,美元繼續(xù)走強(qiáng),也會(huì)制約人民幣債券利率下行。WTo
需指出的是,美元走強(qiáng)并不一定會(huì)導(dǎo)致人民幣債券利率上行,如果美元走強(qiáng),傷害了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,甚至可能有利于人民幣債券利率下行。但就眼下來(lái)說(shuō),我國(guó)債市收益率已經(jīng)過(guò)一輪下行,繼續(xù)下行動(dòng)能不足,而中美利差收窄較多,倘若美元繼續(xù)走強(qiáng),將進(jìn)一步加大債市收益率下行的約束,不宜對(duì)債市過(guò)度樂(lè)觀。WTo
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