試論論證的有效性(試論證券市場(chǎng)的有效性 v)

試論論證的有效性

試論論證的有效性

辨別有效論證與非有效論證是邏輯哲學(xué)的中心任務(wù).論證可從多方面進(jìn)行評價(jià),在此,只涉及邏輯的有效性問(wèn)題.演繹系統內有效性與系統外有效性之間是協(xié)調一致的.非形式論證的有效性與它們的邏輯形式表達之間的`關(guān)系是復雜多樣的.

作 者：柳祥美  作者單位：衡陽(yáng)師范學(xué)院法學(xué)院 刊 名：湘潭師范學(xué)院學(xué)報(社會(huì )科學(xué)版) 英文刊名：JOURNAL OF XIANGTAN NORMAL UNIVERSITY（SOCIAL SCIENCE EDITION） 年，卷(期)：2001 23(6) 分類(lèi)號：B016.9 關(guān)鍵詞：系統內有效性   系統外有效性   形式論證   非形式論證  

試論證券市場(chǎng)的有效性 v

試論證券市場(chǎng)的有效性 v

本文論述了證券市場(chǎng)的有效性，分析了證券市場(chǎng)的運行特點(diǎn)和弱有效市場(chǎng)、次強有效市場(chǎng)和強有效市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響，明確了在不同層次的市場(chǎng)中股價(jià)都具有隨機漫走的特征。結合當前我國證券市場(chǎng)有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應加強監管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運行；實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性。

一、證券市場(chǎng)有效性的基本含義

市場(chǎng)的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來(lái)經(jīng)濟利潤。顯然證券市場(chǎng)的有效性是指證券市場(chǎng)效率，包括證券市場(chǎng)的運行效率(efficiency　run)與證券市場(chǎng)的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市場(chǎng)本身的運作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運行對社會(huì )經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。

有效性的基本假設是證券存在一種客觀(guān)的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設意味著(zhù)投資者是理性的，其購買(mǎi)和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內在價(jià)值，且調整到均衡的速度，依賴(lài)于信息的可利用性和市場(chǎng)的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場(chǎng)，將會(huì )相當快速地調整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場(chǎng)，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當緩慢的調整過(guò)程。Maurice　Kendall在1953年對一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現進(jìn)行了研究，發(fā)現股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene　Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場(chǎng)的假說(shuō)(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市場(chǎng)的公平博奕，信息不能在市場(chǎng)上被用來(lái)獲取利潤。如果收益是隨機的，市場(chǎng)則是有效率的，即“隨機漫走”的市場(chǎng)一定是有效率的市場(chǎng)。

根據信息對證券市場(chǎng)的反映程度，可將證券市場(chǎng)的信息分為三種不同層次類(lèi)型：歷史的信息(證券公司過(guò)去的價(jià)格和成交量)、已公開(kāi)的信息(包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內幕信息)。HarryV．Robert(3)根據股票對相關(guān)信息反映的范圍不同，相應將市場(chǎng)效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(chǎng)(Weak—formEffiency)、次強有效率市場(chǎng)(Semi—strong　formEfficiency)、強有效率市場(chǎng)(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama進(jìn)一步對這三種效率市場(chǎng)與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場(chǎng)中股票的價(jià)格都具有隨機漫走的特征，如圖1所示。

除股票價(jià)格反映各類(lèi)信息外，交易成本也是判斷證券市場(chǎng)金融效率的重要參數，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場(chǎng)上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買(mǎi)賣(mài)股票，實(shí)現理想的投資效率組合。此外，在證券市場(chǎng)上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì )影響證券交易的連續性，從而影響市場(chǎng)的有效運作。因此金融創(chuàng )新的目的是為了有效地降低交易成本和規避管制，保證證券交易的連續性，提高市場(chǎng)的有效性。

二、證券市場(chǎng)的有效性對證券市場(chǎng)運行的影響

1、證券市場(chǎng)的運行

流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度目標的五個(gè)方面(圖2)，它們有著(zhù)既統一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過(guò)流動(dòng)以反映市場(chǎng)化的資本關(guān)系，反映特定的財產(chǎn)權利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無(wú)法滿(mǎn)足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過(guò)程為主線(xiàn)，證券交易制度劃分為六方面內容：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場(chǎng)穩定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機制是證券交易制度的核心。

2、三個(gè)層次的效率市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響

(1)、弱有效市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響

弱有效市場(chǎng)認為當前股票價(jià)格充分反映市場(chǎng)的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數據和其它一些市場(chǎng)產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專(zhuān)家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了過(guò)去的收益和任何其他證券市場(chǎng)信息，所以弱有效市場(chǎng)假設意味著(zhù)過(guò)去的收益率和其他市場(chǎng)數據應該與將來(lái)的收益率沒(méi)有什么關(guān)系(即收益率應該是獨立的)，這樣，遵照根據過(guò)去的收益率或者任何其他過(guò)去的市場(chǎng)數據得出的交易規律進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的話(huà)，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，首先計算每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價(jià)變動(dòng)(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說(shuō)明過(guò)去的股價(jià)變化對投資者來(lái)說(shuō)具有重要意義，投資者可以利用過(guò)去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟價(jià)值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無(wú)法實(shí)現任何超額利潤。

(I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)上漲，(n—1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。

(II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。

(III)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1與(Pt沒(méi)有關(guān)聯(lián)，即第t—1天有股價(jià)上漲并不表示第t天的股價(jià)也會(huì )上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于或低于平均水平。

Moor隨機抽取華爾街掛牌的29只股票，計算每只股票每周的變化，平均相關(guān)系數為-0.06，基本趨于0，說(shuō)明無(wú)法利用每周股價(jià)的波動(dòng)來(lái)預測未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)。Fama取道·瓊斯工業(yè)指數樣本30種股票，間隔天數為1、2、3、4、5天不等，相關(guān)系數基本趨于0，也說(shuō)明股價(jià)變動(dòng)遵循隨機漫步模式。東北大學(xué)教授李凱等也運用序列相關(guān)性和游程檢驗方法，對我國股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗，利用上證綜合指數周末收盤(pán)價(jià)(1995—12—22～1999—04—08)和深證綜合指數周末收盤(pán)價(jià)(1996—06—07～1999—04—08)，兩種方法檢驗結果表明兩個(gè)市場(chǎng)均具有弱有效性的特點(diǎn)；在對個(gè)股進(jìn)行檢驗時(shí)，總體所選樣本的有效性檢驗得以通過(guò)，與大盤(pán)相一致；但個(gè)別股票表現出具有一定的價(jià)格相關(guān)性。這表明，我國股票市場(chǎng)近年來(lái)總體發(fā)展是趨向于規范而有效的，但其有效程度還不高。

2、半強式有效市場(chǎng)對證券市場(chǎng)運行的影響

半強式有效市場(chǎng)認為證券價(jià)格能迅速調整反映所有

可公開(kāi)信息公布，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)價(jià)格全面反映所有可公開(kāi)的信息，包含弱有效市場(chǎng)假設所考慮的所有市場(chǎng)信息，如股票價(jià)格、收益率、交易量等，還包括所有非市場(chǎng)的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價(jià)值比(BV／MV)、股份分割、有關(guān)經(jīng)濟新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會(huì )從其交易中獲得超過(guò)一般水平的收益，因為證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這樣的公開(kāi)信息。所公布的信息分為三個(gè)時(shí)間段：市場(chǎng)估計期、信息公布、事后檢驗。其市場(chǎng)回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時(shí)的收益率，Rmt為t時(shí)的市場(chǎng)指數收益率，(為估計值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關(guān)期間的累計超額收益率(eit就可以檢驗市場(chǎng)的有效性，如果(eit=0，證明價(jià)格對信息的反應是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗：發(fā)現股份分割前30個(gè)交易日股價(jià)開(kāi)始上漲，分割后股價(jià)趨于平穩。

證券投資基金作為證券市場(chǎng)的主要機構投資者具有信息披露的完整性、準確性、及時(shí)性和投資運作的規范性。復旦大學(xué)國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進(jìn)行了檢驗，從實(shí)證檢驗結果來(lái)看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒(méi)有出現我們預期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場(chǎng)價(jià)格對信息的反應是過(guò)度的，半強式市場(chǎng)的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時(shí)滯性有關(guān)。

3、強有效市場(chǎng)對證券運行的影響

強有效市場(chǎng)認為股票價(jià)格反映了所有公開(kāi)的和未公開(kāi)的信息(內幕消息)，這意味著(zhù)任何投資都不可能有獨占的渠道獲得有關(guān)價(jià)格形成的信息，它包含了弱有效市場(chǎng)和次強有效市場(chǎng)的假設，Malkiel把1971—1991專(zhuān)業(yè)投資枧構或內幕人士(投資者關(guān)系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發(fā)現基金的總收益和扣除管理費用后的凈收益都低于市場(chǎng)平均水平，表明美國證券市場(chǎng)已是強有效市場(chǎng)。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內幕消息的人往往從股市獲得超常經(jīng)濟利潤，阻礙了我國證券市場(chǎng)健康、快速的發(fā)展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場(chǎng)中引起了巨大的連鎖反應，它采取了虛擬無(wú)形資產(chǎn)的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數萬(wàn)股民一年之久，數家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無(wú)法數計的股民遭到重大損失。說(shuō)明我國證券市場(chǎng)信息披露不規范，還不具備強有效市場(chǎng)特征。

三、強化市場(chǎng)的有效性，提高證券市場(chǎng)的運作效率

1、加強監管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明，提高證券市場(chǎng)的有效性。

證券市場(chǎng)穩定機制的核心問(wèn)題是證券市場(chǎng)的穩定性，證券市場(chǎng)的穩定性又可從狹義和廣義兩個(gè)角度去理解。從狹義的角度來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)的穩定性指股票價(jià)格的.穩定性，即股票價(jià)格的短期波動(dòng)程度及其自我調節平衡的能力；從廣義的角度來(lái)講，證券市場(chǎng)的穩定性除了包含股票價(jià)格穩定性以外，還有股票價(jià)格應圍繞價(jià)值波動(dòng)。完善證券市場(chǎng)的內生穩定機制是保持股市穩定的根本，證券市場(chǎng)穩定機制包括三個(gè)層面的含義：一是證券市場(chǎng)具有健全的法律制度基礎；二是影響證券市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格變化的諸要素相互作用形成的有效市場(chǎng)機制；三是監管者用行政手段建立的抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規則。前兩者構成證券市場(chǎng)制度內生的穩定機制，后者構成證券市場(chǎng)外生的穩定機制。狹義的證券市場(chǎng)穩定機制就是指后者，即監管者用行政手段制定的各種抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規則。經(jīng)濟穩定、公平和有效地配置資源是證券市場(chǎng)監管的三個(gè)目標，具體體現為證券委員會(huì )國際組織(IOSCO)1998年確定的保護投資者、保證市場(chǎng)公平、有效和透明及降低系統風(fēng)險。保證市場(chǎng)公平是與投資者保護緊密聯(lián)系在一起的，尤其體現在：(1)防止不恰當(improper)交易，如市場(chǎng)操縱、內部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進(jìn)人市場(chǎng)的渠道和市場(chǎng)或價(jià)格信息??3)促進(jìn)市場(chǎng)交易正常進(jìn)行，即公平地對待每一筆運單和保證每一次價(jià)格形成符合規則。市場(chǎng)監管應盡可能提高市場(chǎng)透明度，使所有參與者能及時(shí)獲得交易前后的信息。

2、引進(jìn)做市商機制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運行。

目前我國證券交易制度是競價(jià)市場(chǎng)機制。這是一個(gè)由眾多同質(zhì)交易主體連接而成的平面網(wǎng)狀結構，在市場(chǎng)還達不到充分競爭和充分流動(dòng)的不成熟狀況下，缺乏對沖機制和穩定力量，市場(chǎng)的風(fēng)險就會(huì )迅速擴大和深化，競價(jià)市場(chǎng)的平面網(wǎng)狀構造與信息平行傳導機制可能成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的因素。做市商(Market　Maker)不斷買(mǎi)賣(mài)為證券提供了流動(dòng)性，創(chuàng )造了市場(chǎng)，其自身則通過(guò)設置買(mǎi)賣(mài)報價(jià)的適當差額來(lái)補償所提供服務(wù)的成本費用，并實(shí)現一定利潤，滿(mǎn)足了公眾投資者的投資需求，具有為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和有利于市場(chǎng)穩定性的特點(diǎn)，起著(zhù)坐市、造市、監市三方面的功能。它雖然也是一種網(wǎng)狀構造，但具有兩個(gè)層次：投資者形成第一層次，做市商構成市場(chǎng)的第二層次，因為兩個(gè)層次是不同質(zhì)的，市場(chǎng)風(fēng)險沖擊就被分散于兩個(gè)層次上，尤其是對于非系統風(fēng)險，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專(zhuān)業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，對做市證券進(jìn)行信息處理并據此提出報價(jià)，這種報價(jià)進(jìn)而又成為投資者進(jìn)行信息處理的重要參考指標，有利于股價(jià)向公平價(jià)格趨近，還使投資者的信息成本大為降低；同時(shí)，做市商與投資者之間是純粹的買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，他們之間的交易不需支付傭金，同樣的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，投資者的交易利潤較競價(jià)市場(chǎng)高，特別是當發(fā)生大額交?資保?庵殖殺靜鉅旄?用饗裕?庋?行У亟餼雋酥行∑笠瞪鮮瀉笠蜆善繃鞫?圓蛔愣?艿接跋斕奈侍猓?欣?誚灰仔?實(shí)奶岣摺Ｗ鍪猩討貧?Market Maker　Rule)是NASDAQ市場(chǎng)的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要區別所在，因此，美國NASDAQ市場(chǎng)在實(shí)行做市商制度方面的經(jīng)驗，值得我國借鑒。

3、實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性

在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，理性的證券選擇要求一個(gè)投資者所具有的系統風(fēng)險水平的充分分散化的資產(chǎn)組合。這就要求我國證券市場(chǎng)要逐步完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風(fēng)險厭惡程度以及職業(yè)等因素對投資組合的要求。投資組合的基本原則就是分散化。高稅階層的投資者通常不愿意購入對低稅階層有利的證券。對稅率顯著(zhù)高的階層來(lái)說(shuō)，盡管免稅的市政債券的稅前利潤(EBIT)相對較低，他們仍然覺(jué)得購買(mǎi)這些債券有利，而對低稅投資者來(lái)說(shuō)則不具有吸引力；對處在更微妙稅率的高稅階層來(lái)說(shuō)，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長(cháng)所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，因為當前賦稅率越高，延期實(shí)現資本增長(cháng)收入的期權就越具價(jià)值。因此這類(lèi)投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長(cháng)收入的股票。這類(lèi)投資者也會(huì )被吸引投資于收益對利潤稅敏感的投資機會(huì )，例如房地產(chǎn)投機；理性投資組合還與特定風(fēng)險范疇有關(guān)。例如通用汽車(chē)公司的一個(gè)經(jīng)理，其年紅利視GM的利潤水平而定，通常他不應在

汽車(chē)股上進(jìn)行額外的投資。因為其薪水已經(jīng)視GM的表現而定，該經(jīng)理已經(jīng)在GM上過(guò)度投資了，不應再加劇其投資的非多樣化。此外，對投資者的不同年齡，也將考慮其風(fēng)險承受能力而進(jìn)行不同的投資組合。例如，對那些基本上靠存款度日的老年投資者來(lái)說(shuō)，往往愿意回避那些市值會(huì )隨利率大幅度變動(dòng)的長(cháng)期債券。而較年輕的投資者可能更傾向于長(cháng)期債券。因為長(cháng)期債券鎖定的長(cháng)時(shí)間內的穩定收入流對于這些日子還很長(cháng)的年輕人來(lái)說(shuō)會(huì )比保留本金更重要。所以，即使在有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)組合管理具有重要作用，因為投資者的資金的最佳部位將隨著(zhù)如年齡、稅賦、風(fēng)險厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。</p