產(chǎn)業(yè)基金與產(chǎn)業(yè)結構調整(產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結構調整)

產(chǎn)業(yè)基金與產(chǎn)業(yè)結構調整

產(chǎn)業(yè)基金與產(chǎn)業(yè)結構調整

【摘要】產(chǎn)業(yè)基金被譽(yù)為“有中國特色的創(chuàng )業(yè)投資基金”，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金對我國產(chǎn)業(yè)結構調整、擴大內需、國企改革、完善金融市場(chǎng)具有極大的.現實(shí)意義。本文回顧了我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的現狀，提出了發(fā)展我國產(chǎn)業(yè)基金的思路。

產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結構調整

產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結構調整

一、 理論機理與研究假設

（一） 中國產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結構調整

產(chǎn)業(yè)投資基金作為一類(lèi)結合投資工具與經(jīng)營(yíng)管理制度的資本運作模式，在我國屬于金融創(chuàng )新，從廣義視角而言，可視同于股權投資基金，即一種對企業(yè)進(jìn)行股權投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔的集合投資制度。根據投資階段劃分，產(chǎn)業(yè)投資基金包括風(fēng)險投資基金（venture capital， VC）和私募股權基金（private equity， PE）兩種形式，其中前者主要投資于種子期、初創(chuàng )期和部分擴張期的企業(yè)，后者則主要投資于擴張期和成熟期的企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)結構的調整與優(yōu)化已經(jīng)成為現代經(jīng)濟發(fā)展的重要手段和必經(jīng)之路。產(chǎn)業(yè)結構升級調整包括高度化和合理化兩方面。產(chǎn)業(yè)結構高度化是指產(chǎn)業(yè)結構的發(fā)展由低級向高級順向遞進(jìn)的方向演進(jìn)。產(chǎn)業(yè)結構合理化主要是指不同產(chǎn)業(yè)之間協(xié)調能力和資源稟賦配置能力的提高。從發(fā)達國家經(jīng)驗來(lái)看，股權投資基金作為市場(chǎng)配置資源的重要金融工具，既是連接金融資本和實(shí)體經(jīng)濟的紐帶，有助于資本市場(chǎng)的繁榮，也是政府推動(dòng)現代產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構轉型升級的有效手段。近年來(lái)，借鑒發(fā)達國家成功做法以及我國股權投資相關(guān)政策的不斷完善，我國產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入黃金發(fā)展階段。我國產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)培育高新技術(shù)、促進(jìn)科技成果市場(chǎng)化、培育新興產(chǎn)業(yè)、平衡產(chǎn)業(yè)間的供需結構并提高資源要素的使用效率，最終推進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化調整。本文認為，我國產(chǎn)業(yè)投資基金在促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結構升級調整中已發(fā)揮作用。

基于以上分析，提出以下研究假設：

H1：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結構調整有促進(jìn)作用。

（二） 產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀(guān)效應與產(chǎn)業(yè)結構調整

本文將產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀(guān)效應和宏觀(guān)效應納入整體的研究框架，探討產(chǎn)業(yè)投資基金促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整的影響機理與路徑。產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造效應和研發(fā)投入效應是其推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構調整的微觀(guān)機理。

1.價(jià)值創(chuàng )造效應

2.研發(fā)投入效應

技術(shù)創(chuàng )新能力是企業(yè)持續健康發(fā)展的關(guān)鍵，而現代企業(yè)技術(shù)創(chuàng )新面臨著(zhù)兩大問(wèn)題，一是資金不足，二是創(chuàng )新過(guò)程存在較高風(fēng)險。以銀行信貸資金為代表的傳統融資渠道的風(fēng)險收益結構與企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng )新投入的融資需求難以形成良性配比。Carlin 和Mayer基于20個(gè)OECD國家1970―1995年的數據研究指出，與銀行信貸相比，通過(guò)權益資本籌資的產(chǎn)業(yè)對研發(fā)的投入更高[15]。Kortum和Lerner認為，風(fēng)險投資帶動(dòng)了美國的創(chuàng )新浪潮[16]。產(chǎn)業(yè)投資基金可以匹配技術(shù)創(chuàng )新對資本的需求。首先，產(chǎn)業(yè)投資基金是追求超額資本回報的風(fēng)險偏好型投資者，符合研發(fā)投入高風(fēng)險、高收益的特征。其次，產(chǎn)業(yè)投資基金回報的實(shí)現形式是長(cháng)期資本利得，可以對面臨資金困境的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行長(cháng)期的'研發(fā)投入支持。最后，產(chǎn)業(yè)投資基金在募資和投資方面均體現風(fēng)險分散的原則，同時(shí)可通過(guò)多輪分次投資，步步為營(yíng)，有效控制技術(shù)研發(fā)風(fēng)險，協(xié)助最有潛力和價(jià)值的受資企業(yè)完成研發(fā)投入全流程。

產(chǎn)業(yè)投資基金的研發(fā)投入效應通過(guò)推動(dòng)核心技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)溢出，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整。一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的研發(fā)投入提供了資金支持，緩解了新興企業(yè)創(chuàng )新活動(dòng)投資不足的問(wèn)題，加速了技術(shù)突破和技術(shù)商品化的過(guò)程。技術(shù)突破促使新興產(chǎn)業(yè)向市場(chǎng)推出新的產(chǎn)品，在新產(chǎn)品橫向和縱向的拓展中創(chuàng )造新的市場(chǎng)需求，產(chǎn)業(yè)鏈亦由短至長(cháng)培育成長(cháng)。另一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金投資的企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈存在技術(shù)溢出效應。引入技術(shù)的企業(yè)生產(chǎn)力獲得巨大提高，迅速擠占市場(chǎng)份額，將技術(shù)最落后和生產(chǎn)力最低的企業(yè)淘汰。同時(shí)在競爭中生存下來(lái)的企業(yè)也必須實(shí)現技術(shù)創(chuàng )新，在客觀(guān)上加速了新技術(shù)的擴散和落后技術(shù)的淘汰，從而推動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)結構的升級。

基于以上分析，提出以下研究假設：

H2：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在微觀(guān)層面有正效應。

H2a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對價(jià)值創(chuàng )造有正效應。

H2b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對研發(fā)投入有正效應。

H3：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀(guān)效應對產(chǎn)業(yè)結構調整有正效應。

（三） 產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀(guān)效應與產(chǎn)業(yè)結構調整

產(chǎn)業(yè)投資基金繼為微觀(guān)企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值、推動(dòng)其研發(fā)進(jìn)程后聚沙成塔，在宏觀(guān)層面帶來(lái)資本積累效應和就業(yè)效應，進(jìn)一步實(shí)現產(chǎn)業(yè)結構調整。

1.資本積累效應

產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一類(lèi)長(cháng)期金融理財品種，滿(mǎn)足了機構投資者和富有個(gè)人的長(cháng)期投資需求。產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機構作為資本市場(chǎng)的活躍主體，其投資傾向會(huì )對社會(huì )閑散資本起到示范作用和投資資本放大效果，實(shí)現資本積累效應。市場(chǎng)中有效配置的資本可為產(chǎn)業(yè)結構調整形成重要外部推力。資本內在的逐利性是其推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構調整的內在根源，也是其區分其他生產(chǎn)要素的重要特性。逐利性使資本自發(fā)地由低利潤率行業(yè)流向高利潤率行業(yè)，同時(shí)聯(lián)合包括勞動(dòng)力、土地在內的其他生產(chǎn)要素，共同推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調整。

產(chǎn)業(yè)投資基金的資本積累效應有助于實(shí)現新興產(chǎn)業(yè)的金融支持、主導產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統產(chǎn)業(yè)的轉型升級。新興產(chǎn)業(yè)的金融支持實(shí)現了產(chǎn)業(yè)結構的流量調整，而主導產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統產(chǎn)業(yè)的轉型升級則實(shí)現了產(chǎn)業(yè)結構的存量調整，分別代表產(chǎn)業(yè)結構調整中的高級化和合理化兩個(gè)方向。首先，對新興產(chǎn)業(yè)的金融支持促使其螺旋上升發(fā)展為主導產(chǎn)業(yè)并發(fā)揮擴散效應，進(jìn)而推動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)成長(cháng)。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在產(chǎn)業(yè)結構調整中可發(fā)揮轉變經(jīng)濟發(fā)展方式、擴大投資與消費需求等多種職能。其次，在主導產(chǎn)業(yè)的壯大方面，產(chǎn)業(yè)投資基金帶動(dòng)了資本向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步集中，滿(mǎn)足了主導產(chǎn)業(yè)持續的資金需求。最后，低生產(chǎn)效率和低經(jīng)濟效益是造成傳統產(chǎn)業(yè)部門(mén)在技術(shù)革命下喪失經(jīng)濟活力的重要原因。產(chǎn)業(yè)投資基金以傳統產(chǎn)業(yè)部門(mén)企業(yè)為對象的投資，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)研發(fā)投入和推進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)轉型，一方面可為傳統產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品注入科技含量，以提升產(chǎn)品附加值和市場(chǎng)競爭力，另一方面可為傳統產(chǎn)業(yè)拓展新的市場(chǎng)需求，遏制產(chǎn)業(yè)衰退勢頭。

2.就業(yè)效應

基于以上分析，提出以下研究假設：

H4：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在宏觀(guān)層面有正效應。

H4a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對資本積累有正效應。

H4b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對就業(yè)有正效應。

H5：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀(guān)效應對宏觀(guān)效應有正影響。

H6：產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀(guān)效應對產(chǎn)業(yè)結構調整有正效應。

據此，可初步設定研究理論模型如圖1所示：

二、 影響路徑的實(shí)證研究

（一） 多群組結構方程模型

結構方程模型（structural equation modeling， SEM）是一種綜合運用多元回歸分析、路徑分析和驗證性因子分析方法的統計分析工具，能夠測量解釋變量對被解釋變量的直接和間接影響。多群組結構方程模型致力于研究與某一群組相適配的路徑模型圖，可以幫助我們在復雜的多變量數據間檢驗假設路徑的正確性，研究產(chǎn)業(yè)投資基金是否促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整，以及如何通過(guò)微觀(guān)效應和宏觀(guān)效應的傳導作用影響產(chǎn)業(yè)結構調整。本文選用SPSS Amos 220軟件完成統計分析。

結構方程模型的路徑圖中包含了測量模型和結構模型兩類(lèi)模型；兩類(lèi)模型涉及三類(lèi)變量：潛在變量、測量變量和誤差變量。測量模型描述了測量變量和潛在變量相互間的關(guān)系，表明一個(gè)潛在變量是由哪些測量變量來(lái)度量的，本文中使用不同變量分別描述產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀(guān)效應、宏觀(guān)效應和產(chǎn)業(yè)結構調整的過(guò)程，故有四組測量模型。結構模型顯示了潛在變量相互間的關(guān)系，本文研究產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀(guān)效應、宏觀(guān)效應和產(chǎn)業(yè)結構調整的內在關(guān)聯(lián)的過(guò)程，即為結構模型。

（二） 變量界定與數據來(lái)源

（三） 實(shí)證檢驗

從研究目的出發(fā)，本文設置無(wú)限制參數模型A和結構系數相等模型B。模型A用于檢驗理論模型對樣本的適配性，是結構方程的預設模型；模型B假設VC群組和PE群組的結構系數相等，用于檢驗VC群組和PE群組在作用機制上是否存在路徑系數的差別。

結構方程模型修正可通過(guò)參考修正指標（modification indices），即根據系統提示，有選擇地在測量誤差變量間設定共變關(guān)系，從而釋放測量誤差項。根據系統提示，在測量誤差變量e2和e3、e5和e8間建立關(guān)系，從而減少模型的卡方值，提升模型擬合度。模型A中VC群組和PE群組修正后的運行結果詳見(jiàn)圖3和圖4。

三、 結論與政策建議

結合本文理論機理與實(shí)證結論，本文提出如下政策建議：

第一，引導產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)有序健康發(fā)展。為更好地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的正面效益，行業(yè)規范發(fā)展、基金良性運作是一個(gè)必要前提。建議政策引導產(chǎn)業(yè)投資基金充分發(fā)揮專(zhuān)家管理型資本的投資優(yōu)勢，審慎選擇投資目標，為受資企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，重視企業(yè)研發(fā)投入，為技術(shù)創(chuàng )新能力提升奠定基礎，形成技術(shù)驅動(dòng)的企業(yè)發(fā)展方向，通過(guò)微觀(guān)層面實(shí)現社會(huì )財富累積和資本有效配置，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構調整。

第二，構建多層次的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道。建議政策引導通過(guò)擴容新三板，分散A股IPO退出的存量壓力，發(fā)展與深化并購重組退出，以暢通產(chǎn)業(yè)投資基金的退出渠道，加速資金周轉投向更多有潛質(zhì)的企業(yè)。同時(shí)提高行業(yè)后續的募資和投資者的市場(chǎng)信心，通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金投資總量和資金使用效率的提升，雙重推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資基金宏觀(guān)效應的釋放。

第三，平衡地區間產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展步伐。中西部地區肩負著(zhù)更為嚴峻的產(chǎn)業(yè)結構調整的歷史使命且具有更多的調整空間，產(chǎn)業(yè)投資基金在這些地區的發(fā)展卻較為緩慢。應通過(guò)發(fā)揮中西部政府引導基金的杠桿效應和優(yōu)化行政程序，引導產(chǎn)業(yè)投資基金投向中西部地區的發(fā)展，強化產(chǎn)業(yè)投資基金對資本和就業(yè)這兩種生產(chǎn)要素的配置功能，以通過(guò)宏觀(guān)層面的傳導機制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整。